一、一季度行情回顾：需求回暖，黑色金属价格震荡上行

一季度终端需求表现亮眼，钢矿价格整体呈现震荡上行。以铁矿石为参照，一季度呈现震荡上涨行情，期间主力合约波动区间在【815.5，936】，区间涨幅（5.10%），与去年全年重心相比大幅回升。在稳增长相关政策的驱动下，终端需求在春节后表现亮眼，黑色系价格震荡上涨。其中原料端的铁矿石最为强势，但始终与钢材无法共振，双焦受煤炭供给预期影响涨幅较小，走势明显弱于钢矿。

图1 一季度铁矿石主力合约价格走势

(相关资料图)

数据来源：Wind、国都期货研究所

图2 铁矿石主力合约成交量及持仓量

数据来源：Wind、国都期货研究所

第一阶段：春节前，黑色系价格延续上涨。宏观政策利好不断，黑色基本面供需双弱，市场依然交易预期为主，钢矿价格震荡走高。

第二阶段：春节后元宵节前，价格冲高回落。今年春节时间较早，节后项目资金到位存在时滞，终端需求启动稍慢，此前的连续上涨有较多兑现盘，情绪回落带来的价格回调。

第三阶段：元宵节后至两会前，需求得到持续验证，价格转涨。钢材需求恢复加快，宏观数据与产业数据（地产、基建开工数据）持续超预期，市场信心再次好转，钢材价格再次上涨，带动产业链上涨。

第四阶段：两会后至今，受海外硅谷银行风险事件影响，商品价格普遍回落。宏观情绪转弱，钢材需求冲高回落，叠加铁矿监管及粗钢压减等因素催动，黑色系大幅回落，而后迎来一定的反弹。

图3 一季度螺纹钢主力合约价格走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图4 螺纹主力合约成交量及持仓量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图5 一季度热轧卷板主力合约价格走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图6 热卷主力合约成交量及持仓量

数据来源：Wind、国都期货研究所

从成交量和持仓量的维度来看，在一季度上涨过程中铁矿石合约活跃度明显强于螺纹钢合约，但原材和成材始终没有形成共振上涨。究其原因，第一，年初稳增长政策托底，补库预期支撑铁矿强势反弹。第二，需求验证阶段，铁矿受到钢材需求和铁水高需求的带动，同样走势偏强。第三，受俄乌冲突、土耳其地震影响，除中印外的多数国家粗钢产量不如去年，一季度我国钢材出口情况超出市场预期。

图7 地产开发建设指标触底反弹

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8 地产销售指标有望转正

数据来源：Wind、国都期货研究所

二、基本面分析

（一）铁矿石

1、供给：一季度延续宽松格局

2022年，全球铁矿石发运总量15.16亿吨，同比下降5180万吨，降幅3.3%。非主流矿进口发运量大幅下滑，全年发运量2.4亿吨，同比减少5111万吨，降幅17.6%。纵观去年，一季度俄乌冲突，二季度印度提高出口征税，三季度矿价大幅下挫至非主流矿山成本线，因此非主流矿石发运大幅下滑，中国从印度、乌克兰进口的铁矿石分别下降了1974万吨、2357万吨，其他国家的波动相对较小。

此前我们展望2023年铁矿石供给，预计将延续宽松格局，一季度基本符合预期。外矿方面，一季度供给总体高于近年平均水平。内矿方面，国家继续推进铁矿石“基石计划”。在需求回暖的背景下，供给端的变化对于市场的影响偏中性。

图9 澳洲、巴西周度港口库存量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图10 澳洲、巴西周度港口发货量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图11 全国矿山库存

数据来源：Wind、Mysteel、国都期货研究所

图12 北方港口铁矿石到货量

数据来源：Wind、国都期货研究所

2、需求：一季度需求持续超预期，4月份趋势有望延续

截至3月底，铁水产量、高炉开工率等数据环比增长超预期，目前已处于近年最高水平，预计4月需求仍有季节性增长的预期。247家钢厂高炉开工率83.87%，环比前周增加1.14%，同比去年增加6.43%；日均铁水产量243.35万吨，环比增加3.53万吨，同比增加17.25万吨。

尽管近期海外风险、粗钢压减传闻、铁矿石加强监管等多种因素影响市场信心，然而钢厂生产仍有利润，铁矿需求难言顶。春节后我国迎来“赶作业”式复工复产，铁矿石疏港量数据居高不下。

图13 中钢协重点企业旬度日均粗钢产量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图14 铁矿石日均疏港量（45港）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图15 高炉吨钢毛利率

数据来源：Wind、国都期货研究所

图16 铁矿石港口库存（45港）

数据来源：Wind、国都期货研究所

3、库存：22年库存降至历史低位，23年一季度低位运行

回顾2022年港口库存先降后累，上半年供需相对偏紧，港口库存快速下滑，下半年铁矿发运恢复而钢厂盈利下滑，实际需求疲软后港口库存出现累库，整体呈现降库趋势。我们在年报中展望2023年库存情况预计库存再次下降概率不大，一季度实际港口库存低位运行，与我们预期一致。

预计4月份港口库存有望延续去库趋势。截至3月底，Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为13461.24万吨，环比前周降143.42万吨；日均疏港量315.85万吨增12.51万吨。在港船舶数72条降7条。钢厂库存率创新低，但利润处于低位，钢厂按需采购为主，港口去库仍有空间。

图17 高炉炼铁产能利用率（247家）：全国

数据来源：Wind、国都期货研究所

图18 废钢价格

数据来源：Wind、国都期货研究所

（二）钢材：螺纹钢&热卷

1、供给：粗钢产量压减等风闻频出，但实际约束不大

粗钢产量：2022年前半年我国粗钢产量处于正常水平，后半年因为疫情扰动叠加地产低迷，钢材价格大幅走低，钢厂利润转为亏损状态，粗钢生产放缓。1-11月我国粗钢产量93511万吨，累计同比-1.4%。大疫三年，我国粗钢产量下滑较快，2021年全年粗钢产量103278.8万吨，预计2022年全年产量在101500万吨左右。尽管坊间多次有粗钢压减传闻，但稳增长政策历来都有较强的路径依赖，而钢厂生产仍有利润，预计实际约束不大，钢厂将更多地根据盈利情况自主调节粗钢产量。

螺纹：3月23日至3月29日，Mysteel调研的137家螺纹钢厂的开工率为49.51%，较前周增加1.97个百分点；产能利用率为66.25%，较前周增加0.48个百分点；实际产量为302.19万吨，较前周增加2.17万吨。

热卷：2023年3月29日监测的37家热轧板卷生产企业总计64条产线实际开工条数52条，整体开工率81.25%，周环比较前周上升1.56%；本周钢厂产能利用率为80.99%，周环比上升2.90%；本周钢厂实际产量为317.01万吨，周环比增加11.35万吨。

产量结构变化：2022年短流程炼钢产量大幅下降。2022年废钢价格坚挺，同时疫情影响钢厂的废钢到货量，废钢供需格局偏紧，电炉亏损持续大于高炉，短流程炼钢开工率和产能利用率持续处于低位，短流程产量大幅下滑。我们展望2023年时曾说，钢厂在螺纹与热卷生产间亦要有取舍。从一季度情况来看，钢厂生产热卷积极性更高。今年以来钢材整体出口回暖，5月份出口热卷报价普遍FOB价格一度超过670美元/吨，高于内销300元/吨左右，目前内外价差出现回落。

图19 粗钢表观消费量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图20 卷螺现货价格

数据来源：Wind、国都期货研究所

图21 电炉开工率

数据来源：Wind、国都期货研究所

图22 高炉开工率：唐山钢厂

数据来源：Wind、国都期货研究所

2．需求：二季度或延续“重基建、轻地产”

年报回顾：22年螺纹实际需求疲软，社库、厂库先后累库，下半年开始钢厂主动减产去库，贸易商跟进出货为主，之后库存维持低位运行。市场普遍认为“金三银四”的预期将被证伪，我们当时认为基建托底后，螺纹、热卷需求将并不差，“春季躁动”行情仍在。值得指出的偏差是，当时预计随着我国防疫政策放开、海外衰退风险逐渐显现，热卷未来的补库弹性或弱于螺纹。实际由于海外通胀严重、土耳其地震等因素，我国一季度热卷出口大超预期，但未来持续性不宜过于乐观。

2022年需求端与成本端的至暗时刻已经过去，2023年二季度或将延续“重基建、轻地产”。表观消费方面，3月螺纹周均表观消费为334.4万吨，同比增加31.334万吨，同比上升10.34%；3月末螺纹表需333.21万吨，环比增加10.78万吨。从建材日成交来看，上半月成交水平较火热，下半月相对较差。两会结束后的获利盘兑现意愿较强，而海外硅谷银行的风险事件暴露，使得贸易商投机需求进一步减弱，市场情绪普遍谨慎。预计未来在稳增长相关政策的驱动下，基建将继续充当需求的主力军，同时，二季度更需关注钢厂利润情况。

图23 中钢协重点企业旬度日均钢材库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图24 螺纹钢现货价格

数据来源：Wind、国都期货研究所

图25 工程机械销量增速

数据来源：Wind、国都期货研究所

图26 平板玻璃累计产量出现回升

数据来源：Wind、国都期货研究所

图27 基建投资增速（累计值）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图28 水泥累计产量全年负增长

数据来源：Wind、国都期货研究所

3、库存：一季度厂库和社库均低位运行

螺纹：3月23日至3月29日，Mysteel调研的137家螺纹钢厂的总库存为1086.25万吨，较前周减少31.02万吨，其中钢厂库存减少10.64万吨，社会库存减少20.38万吨。

热卷：3月23日至3月29日，热卷钢厂厂内库存为87.60万吨，周环比增加3.15万吨；社会库存为241.61万吨，周环比下降7.91万吨；总库存329.21万吨，周环比下降4.77万吨。

图29 螺纹钢-钢厂库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图30 螺纹钢-社会库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图31 钢材出口同比增速

数据来源：Wind、国都期货研究所

图32 热卷-社会库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）潜在影响因素

1、国内：疫情感染的二次冲击

参考其他亚洲国家的经验，日本、越南是疫情突然放开的国家，其放开后的二次冲击对我们有借鉴作用。2022年7月开始，日本全面放开疫情管控措施，并采用强政策刺激，门店客流恢复至疫情前水平，国内确诊人数达到第一波高峰。但随着自身免疫产生的抗体逐渐失效与变种病毒的产生，日本在12月达到第二波感染高峰。类似的越南，在2022年3月放开入境防疫，在近5个月后达到第二波感染高峰。我国在2022年12月逐渐放开疫情管控，2023年1月放开入境防疫措施，以日本和越南为参考，2023年5月或有疫情感染的余波冲击，届时短期经济活动减少，大宗商品价格或将承压。

图33 日本确诊新冠病例（WHO）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图34 越南确诊新冠病例（WHO）

数据来源：Wind、国都期货研究所

2、海外：美联储加息末端，谨防经济“硬着陆”

二季度将迎来美联储加息的末端，海外经济体目前正处于需求紧缩的衰退期，这一阶段最应该警惕通胀转为通缩，经济“硬着陆”。从硅谷银行的事件美联储表态来看，目前仍有较大概率将高利率维持更长的时间，从而抑制企业及居民部门的投资与消费，使得美国经济活动减弱，进而失业率反弹，引发经济衰退。

（四）套利机会

目前热卷指数与螺纹指数价差在130附近，处于中上位水平，后续空间相对有限，不建议做多；螺纹钢与铁矿石比价为4.59，较前周继续回落，远低于近年平均水平，继续关注后续的套利机会；钢厂盘面利润建议观望为主，如我们前文所提及的，原材与成材目前没有有效的共振，不排除后续钢厂利润出现收缩的情况。

考虑到进入4月份后各品种将先后完成移仓换月，期现回归将有利于5月合约上涨，短期铁矿石5-9价差、螺纹钢5-10价差、热轧卷板5-10价差有望扩大。

图35 热卷铁矿比价

数据来源：Wind、国都期货研究所

图36 螺纹铁矿比价

数据来源：Wind、国都期货研究所

图37 焦煤焦炭价差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图38 螺纹焦煤比价

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、后市展望

回顾一季度市场行情，黑色价格震荡上涨。其中原料端的铁矿石最为强势，但始终与钢材无法共振，双焦受煤炭供给预期影响涨幅较小，走势明显弱于钢矿。近期宏观环境先抑后扬，4月在钢厂处于低库存、高铁水产量、盈利恢复的背景下，原料端基本面好于成材端。尽管监管层多次发文加强矿价监管，但进入4月份后黑色系主力合约将移仓换月，期现回归有利于短期5月铁矿石合约上涨。受俄乌冲突、土耳其地震影响，除中印外的多数国家粗钢产量不如去年，1-2月我国钢材出口情况超出市场预期，但需关注欧洲钢厂复产情况，若海外粗钢产量恢复至正常水平，全球的粗钢供应届时或将过剩。综上，4月份黑色金属板块或呈现前高后低走势，钢厂利润或将面临收缩局面，前期多单可以逢高离场。二季度整体谨慎乐观，原材或继续强于成材。需关注潜在的疫情二波冲击及海外经济衰退等因素对我国黑色系商品的影响。

国都期货 罗玉 海明超